Чего ждать от ОФЗ? Нужно действовать!

На заседании 27.07.2018 Банк России снова оставил ключевую ставку (7,25%) на прежнем уровне, указав в качестве основной причины данного решения неопределенность относительно влияния произошедшего ослабления национальной валюты на инфляционные ожидания. При этом регулятор отметил, что в условиях некоторого роста страновой премии за риск и увеличения процентных ставок на развитых рынках, оценка нейтральной долгосрочной ключевой ставки смещается ближе к верхней границе диапазона 6–7%.
Что касается ожиданий населения по инфляции на следующие 12 месяцев, то они держатся вблизи отметки 10%. В ответах респондентов ослабление рубля отнюдь не превалирует в качестве основной причины роста цен. Респонденты отмечают всплеск цен на бензин, что подтверждает особую важность этого товара для инфляционных ожиданий, хотя доля бензина в потребительской корзине сравнительно невелика — около 4%. По мнению ЦБ, это может сдержать снижение инфляционных ожиданий в ближайшие месяцы.
 
Мы полагаем, что в условиях, когда текущий уровень годовой инфляции стабильно остается ниже цели ЦБ, основной фокус внимания при определении решения по ключевой ставке смещается в сторону среднесрочных инфляционных рисков. К ним относятся: геополитика (угроза новых санкций) и возросшая волатильность глобальных финансовых рынков на фоне тренда на ужесточение монетарных политик ведущими мировыми регуляторами, постепенный переход домохозяйств к потребительской модели поведения, повышенные и «незаякоренные» инфляционные ожидания, неопределенность будущих налогово-бюджетных решений. 
Комментируя новые «майские» указы президента (оцениваемые в 8 трлн руб.), Эльвира Набиуллина отметила, что регулятор хотел бы быстрее получить ясность в том, за счет каких источников будут осуществляться данные расходы. Так, повышение ставки НДС с 18% до 20% способно привести к ускорению инфляции на 1,5-2,0 п. п. В общем, по оценке Центробанка, среднесрочные риски ускорения инфляции перевешивают риски ее замедления.
При всем при этом, регулятор не устает декларировать решимость обеспечить своей процентной политикой удержание инфляции в рамках целевого значения и в перспективе. Заметим, что на проинфляционные немонетарные факторы (такие, например, как цены на бензин) ЦБ фактически повлиять не может. В итоге, требуемый баланс по инфляции достигается в результате проведения более жесткой ДКП за счет возможно излишнего давления на монетарные факторы.
Всему «виной» стало охлаждение аппетита инвесторов к риску, вызвавшее дестабилизацию долговых рынков многих развивающихся стран. Россия тоже оказалась затронута этим процессом, хотя ее сильный макроэкономический профиль (низкая долговая нагрузка, значительные международные резервы, сбалансированный бюджет) и сравнительно конкурентоспособный в глобальном масштабе уровень реальных процентных ставок (более 5 п. п. по 10-летним бумагам) обеспечивают ей особое место в сегменте EM. Впрочем, риск санкций в значительной мере нивелирует данное качество.
На наш взгляд, потенциал ценового роста ОФЗ с точки зрения ключевой ставки ЦБ РФ близок к своему исчерпанию, поэтому с учетом возросшей неопределенности в поведении ЦБ, мы решили на неопределенное время снизить дюрацию по портфелю стратегии «Депозит +» (пересмотрели структуру портфеля в пользу более коротких выпусков).
Со времени последнего заседания ЦБ РФ, на котором учетная ставка была снова оставлена без изменений, условия для дальнейшего понижения учетной ставки значительно ухудшились:В первой декаде августа в Конгресс США был внесен новый законопроект с достаточно жестким пакетом санкций против РФ по «делу Скрипалей», который может привести к запрету покупки новых выпусков российского долга и затруднению расчетов в долларах США через российские банки.
Принято решение о повышении НДС с 18% до 20%, что по оценкам самого ЦБ способно добавить 1,5-2 пп. к уровню инфляции в течение ближайшего года.
Анонсированы статьи расходов на развитие инфраструктуры на сумму 8 трлн руб и проведена дискуссия для поиска соответствующих ресурсов среди компаний, использующих положительную ценовую конъюнктуру для извлечения прибыли из сырьевой ренты.
Угроза новых санкций привела к снижению доли иностранных инвесторов в структуре владельцев ОФЗ. Постепенный рост ставки ФРС при цикле снижения ключевой ставки ЦБ РФ сделал операции керри-трейд в российских активах существенно менее привлекательными по сравнению с началом года.  По итогам августа доля иностранных инвесторов в ОФЗ снизилась с рекордных 35% до 28% и продолжает снижаться. В случае принятия жесткого варианта санкций со стороны США доля нерезидентов в ОФЗ может упасть до 15-20%.
ЦБ РФ, начиная с августа, испытывает затруднения с проведением новых аукционов по размещению новых выпусков ОФЗ. Спрос остается довольно слабым.
При угрозе дестабилизации на валютном рынке Минфин был вынужден приостановить покупки валюты на Московской Бирже как минимум до конца сентября 2018 г.
 
Наблюдая существенное изменение конъюнктуры на рынке российского долга, мы постепенно утвердились в своем мнении, что пауза в нормализации денежно-кредитной политики со стороны ЦБ РФ продлится довольно долго. Также появились факторы, способные повлиять на смену вектора ДКП в пользу ее ужесточения уже в 2018 г.
Наша флагманская стратегия для консервативных инвесторов «Депозит +» долгое время использовала идею снижения уровня ключевой ставки ЦБ РФ как минимум до отметки 7% к концу 2018 г. Именно поэтому в портфеле стратегии долгое время находились только дальние выпуски ОФЗ, наиболее чувствительные к изменению ДКП. Данная идея позволила стратегии продолжительное время опережать динамику доходности депозитов и уровень инфляции.
Однако в условиях появления новых обстоятельств, которые указаны выше, мы пришли к выводу, что перспективы получения повышенной доходности от дальних выпусков ОФЗ более не актуальны и, начиная с июня 2018 г начали переходить на защитный сценарий стратегии, доведя долю близких выпусков ОФЗ до 75% от портфеля.
Данные действия позволили сохранить накопленную в первой половине года доходность и не уйти в значительную просадку синхронно с дальними выпусками ОФЗ.
Тем не менее, перспективы получения двузначной доходности в сегменте ОФЗ становятся туманными и переносятся на неопределенный срок. Антикризисная модель стратегии предполагает получение доходности от выпусков с годовой дюрацией, которая сейчас держится на уровне 8% годовых.
4 сентября появились подтверждения наших опасений непосредственно со стороны ЦБ РФ. Эльвира Набиуллина в своем комментарии не исключила вероятность повышения ключевой ставки в случае дальнейшего нарастания инфляционного давления и ухудшения макроэкономической конъюнктуры. Также она отметила, что инфляция с момента последнего заседания ЦБ РФ существенно ускорилась, и существует реальная угроза превышения таргета в 4,4% по итогам года.
Данный комментарий разочаровал инвесторов, продажи в сегменте дальних выпусков ОФЗ усилились, котировки обновили предыдущие минимумы года.
Сейчас мы смотрим на рынок ОФЗ пессимистично и ждем продолжительной коррекции, по крайней мере, до возврата ЦБ РФ к нормализации ДКП.
Поэтому мы видим очевидные предпосылки для смены стратегии инвестирования для умеренно-консервативных инвесторов, которых не удовлетворяет уровень ожидаемой доходности в 8% годовых.
Тенденция на ослабление национальной валюты поддерживает бизнес компаний-экспортеров, которые традиционно выплачивают щедрые дивиденды.
В данных условиях мы считаем логичным постепенное смещение вектора интереса инвесторов в пользу ставки на рост котировок акций некоторых экспортеров, что может являться более доходной альтернативой защитной стратегии на случай кризисного развития событий.
По стратегии «Дивидендная» своевременно была проведена ребалансировка портфеля. После апрельских санкций мы неуклонно повышали долю экспортеров в портфеле и снижали долю компаний, ориентированных на внутренний спрос.
Например, вместо компаний банковского сектора, «Сбербанка» и «ВТБ», в портфель были включены привилегированные акции «Сургутнефтегаза».
Модель стратегии предполагает отбор акций в портфель на основании скоринговой модели по ряду важнейших показателей, таких как прогноз по выплате дивидендов на 1 год и на 5 лет, прогноз денежных потоков, мультипликатор дивидендного здоровья и другие.
 Поэтому размещение капитала в дивидендных акциях может являться своего рода хеджем на случай кризисного развития событий и нового витка девальвации национальной валюты.
Исходя из сложившейся ситуации и угрозы ее дальнейшего ухудшения мы видим логичным следующие действия для инвесторов с различным риск-профилем:Для ультра-консервативных инвесторов выглядит логичным инвестировать в стратегию «Депозит + NEW» с ожидаемым уровнем доходности до 8% годовых, по крайне мере, до нормализации денежно-кредитной политики ЦБ РФ.
Умеренно-консервативным инвесторам предлагаем обратить внимание на стратегию «Дивидендный депозит», которая является миксом стратегий «Депозит +» и «Дивидендная». Потенциальная доходность данной стратегии может увеличиться в случае роста ставок в экономике.
Умеренным инвесторам рекомендуем рассмотреть стратегии с добавлением агрессивных инструментов, направленных на защиту от девальвации национальной валюты, например, фьючерс на доллар США. Данным характеристикам отлично соответствует стратегия «Россия: защита от кризиса».
     
 
ДОЛЛАР
ОФЗ
КРИЗИС
ЦБ
САНКЦИИ
Чего ждать от ОФЗ? Нужно действовать!

Комментарии
