Ключевая ставка ЦБ РФ и рынок ОФЗ

Появление все большего количества проинфляционных рисков и общий рост неопределенности, прежде всего, по внешним параметрам, вынудили ЦБ РФ на сентябрьском заседании прореагировать повышением ключевой ставки на 0,25 п. п. — до 7,5%. Основным фактором, переполнившим «критическую» массу и заставившим пересмотреть в сторону повышения ожидания по инфляции, по всей видимости, послужило второе в этом году заметное ослабление рубля, вызванное оттоком капитала из страны из-за обострения санкционной темы и снижения глобального аппетита к риску. Согласно пересмотренному прогнозу регулятора, темп прироста потребительских цен в России на конец 2018 г. составит 3,8-4,2%, ускорится до 5,0-5,5% в 2019 г. и вернется к целевому показателю 4% в 2020 г. Для того, чтобы обеспечить реализацию данного прогноза, Центробанк и предпринял первое с декабря 2014 г. ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП). Впрочем, размер повышения, возможно, мог бы быть и выше: так, текущий уровень ставки превышает прогнозный максимум по инфляции всего на 2%, что соответствует лишь нижней границе диапазона нейтральной реальной ключевой ставки (2-3%). По всей видимости, регулятор решил ограничиться таким размером снижения, поскольку одновременно с этим было объявлено о приостановке покупки иностранной валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила для ограничения курсовой волатильности. Кроме того, денежно-кредитные условия в экономике начали ужесточаться еще до повышения ключевой ставки, что было отмечено регулятором.
Почти за 6 недель, прошедших с момента заседания, прогнозы ЦБ по инфляции, как представляется, имеют хорошие шансы на реализацию. На фоне остающегося подавленным внутреннего спроса темпы роста цен пока не показывают признаков ускорения — эффект от недавней девальвации рубля едва прослеживается в текущей динамике. Согласно данным за сентябрь, ускорения не показывает и один из важнейших факторов, определяющих будущую траекторию движения цен, — инфляционные ожидания населения. По состоянию на 22.10.2018 г. инфляция с начала года составила 2,9%. С учетом оставшихся до конца 2018 г. 10 недель и текущей динамики (еженедельный прирост в размере около 0,1%) темп прироста потребительских цен в России может вполне уложиться в рамки прогнозного диапазона регулятора (3,8-4,2%). Впрочем, динамика до конца года будет во многом зависеть от масштабов реализации эффекта переноса курса рубля на инфляцию. 

Таким образом, если предположить, что ожидания регулятора по темпам роста цен с середины сентября не изменились, соответствие наблюдаемой инфляции текущему прогнозу не дает видимых оснований для пересмотра уровня ключевой ставки на завтрашнем заседании. Нельзя исключать, что в инфляционный прогноз ЦБ «заложено» не только возобновление покупок долларов для Минфина, но даже, возможно, и новый потенциальный валютный шок из-за ожидающихся в ноябре-декабре санкций. В этом случае к вопросу повышения ставки Банк России сможет вернуться не ранее I квартала следующего года, когда из-за негативного влияния каких-то непредвиденных факторов (например, резкого скачка цен на бензин) инфляция взлетит к уровню 6% и выше. Регулятор, естественно, будет отслеживать и динамику инфляционных ожиданий населения на предмет их возможного резкого увеличения, поскольку это может усложнить реализацию прогноза с точки зрения временных параметров. Повторимся: на наш взгляд, Центробанк снова повысит ставку только в том случае, если создастся реальная угроза исполнению его прогнозов по инфляции, т.е. мы бы не рассматривали сентябрьское решение как безусловное начало цикла повышения ставки. Что касается возможности смягчения ДКП, то ЦБ полагает, что условия для этого создадутся не ранее чем через год. Мы понимаем это так, что снижения ключевой ставки не будет до тех пор, пока инфляция не пройдет свой пик и не начнет уверенно замедляться.
* * *
Первое за 4 неполных года повышение ключевой ставки российский долговой рынок воспринял довольно спокойно: свою роль в этом сыграли и скромный размер повышения, и, по-видимому, решение регулятора о приостановке покупки долларов для Минфина до конца года, ограничившее давление на рубль и способствовавшее некоторому восстановлению привлекательности операций carry-trade. Кроме того, данными решениями ЦБ подтвердил свое стремление жестко бороться с инфляцией, что было позитивно оценено рынком. Продолжил наблюдаться высокий уровень корреляции между долговым рынком и курсом рубля (см. график ниже) — динамика глобальных потоков капитала по-прежнему в значительной мере определяет «погоду» не только в сегменте ОФЗ, но и на валютном рынке. Надо отметить и довольно аккуратный подход Минфина к новым размещениям госбумаг. В общем, действия российских властей вкупе со снижением интенсивности сокращения позиций нерезидентами способствовали стабилизации ситуации на долговом рынке: по сравнению с сентябрьским заседанием положение кривой ОФЗ к текущему моменту практически не изменилось. Максимальный уровень доходности, доступный в сегменте обязательств Минфина, сейчас составляет 8,7%. 

Тем не менее, ожидания по дальнейшему снижению ключевой ставки выступали одним из основных факторов ценового роста российского долгового рынка в последние годы. Поэтому из-за того, что Центробанк намерен вернуться к циклу смягчения ДКП не ранее, чем через год, российский рынок среднесрочно лишается одного из факторов поддержки. Пока что все внимание инвесторов сосредоточено на перспективах развития санкционной темы. В случае, если США введут запрет на инвестирование в новый российский долг, то это означает, что Минфину РФ, вероятно, придется скорректировать вниз свою довольно амбициозную программу по привлечению долга (2,47 трлн руб. новых ОФЗ в 2019 г.). В противном случае, абсорбирование такого значительного объема практически без участия нерезидентов, по всей вероятности, будет сопровождаться предоставлением премий в доходности — с последующей трансляцией этих повышенных уровней на вторичный рынок. В целом, как показали и апрельские, и августовские события, серьезная эскалация санкционного фона чревата всплеском доходностей на долговом рынке. Отметим, что, хотя в значительной мере сокращение позиций иностранных инвесторов в ОФЗ уже произошло, потенциал снижения, к примеру, до значений 2015 года еще сохраняется. Если возвращаться к ключевой ставке ЦБ РФ, то на графике ниже можно видеть, что доходности «дальних» ОФЗ (например, серии 26207 с погашением в феврале 2027 г.) даже в моменты обвальных распродаж никогда не превышали ее уровень более чем на 3 п. п. По-видимому, именно здесь расположен уровень поддержки для рынка. В случае если США не станут вводить ограничения на инвестирование в российский долг, то весьма вероятно, как минимум, частичное восстановление рынка с учетом текущей «санкционной» премии в доходностях бумаг.
Ключевая ставка ЦБ РФ и рынок ОФЗ

Комментарии
