Норникель. Последствия аварии на НОФ и подтопления рудников "Октябрьский" и "Таймырский"

Компания вчера представила план по ликвидации последствий аварии на Норильской обогатительной фабрике и подтопления рудников "Октябрьский" и "Таймырский". Разберемся в новой информации и сделаем прогноз по финансовым показателям компании.

Были озвучены временные ориентиры по полному восстановлению работ на каждом из объектов:

1) НОФ - Завершение ремонтных работ по модернизации вкрапленной цепочки и запуск в эксплуатацию планируется с 15 апреля;

2) рудник «Октябрьский» - с середины апреля – май;

3) рудник «Таймырский» - с начала июня в течение месяца.

Что важно, при подтоплении рудников не пострадали люди и техника. Запасы не утеряны, следовательно, ждать списаний, которые могли бы снизить показатель EBITDA не стоит.



Снижение объемов производственной программы 2021 г. в базовом сценарии относительно ранее утвержденных годовых планов составит порядка 35 тыс тонн никеля, 65 тысяч тонн меди, 22 тонны металлов платиновой группы.

Таким образом, добыча никеля в 2021 году снизится на 15% относительно прошлого года, меди на 17%, палладия и платины ориентировочно на 20%.

С учетом корректировки производство никеля в 2021 году снизится на 15% и составит около 200 тыс. тонн. При этом все снижение придется на 1-ое полугодие. Выпавший объем эквивалентен продажам в течение 1,95 месяца.



Производство меди в 2021 году снизится на 17% и составит около 402 тыс. тонн. Выпавший объем эквивалентен 2,12 мес. продаж.



Производство палладия в 2021 году снизится на 20% и составит около 2260 тыс. унций. Выпавший объем эквивалентен 2,67 мес. продаж.



Производство платины в 2021 году снизится на 20% и составит около 556 тыс. унций. Выпавший объем эквивалентен 2,58 мес. продаж.



Но одно дело падение объема добычи, а другое - это то, как при этом изменится объем продаж. Для этого обратимся к отчету МСФО за 2020 год. На 31 декабря 2020 года Норникель имел запасы металлопродукции 1622 млн долл.



Для того, чтобы оценить много или мало обратимся к основным положениям учетной политики компании. Ознакомившись с ней становится понятно, что запасы оцениваются по производственной себестоимости.



Обратим внимание, чему равна себестоимость реализованной продукции. За 2020 год себестоимость продукции составила 4500 млн дол.



Итак, мы имеем запасы на 1622 млн долл., оцененных по производственной себестоимости. При этом годовая себестоимость 4500 млн долл.. Получаем, что запасы металлопродукции компании составляют 4,32 мес. продаж, что перекрывает выпавшие объемы добычи с запасом от 1,65 мес. до 2,37 мес. в зависимости от вида металла. Мы не знаем, в каком процентном соотношении находятся запасы металлов. Для упрощения примем, что соотношение такое же, какое и при продажах.

Таким образом, текущие проблемы компании не должны сказаться на ее продажах, и даже можно опоздать на месяц с вводом в эксплуатацию объектов. Частично это было видно и по рынку металлов. Например, на Норникель приходится 41% от мировой добычи палладия.



В 2021 году ожидался его дефицит даже без учета истории с рудниками. Привожу слайд из презентации компании Impala Platinum от 25 февраля.



Если бы реально были проблемы с поставками, то цены на металл сильно выросли бы. Но прошел почти месяц с момента остановки добычи на рудниках, а роста цен на металлы не было. Лишь вчера был скачок на 5% после сообщения о снижении добычи Норникеля на 2021 год.

Итак, при прогнозировании фин. показателей за 2021 год можно рассмотреть 2 варианта:

1) негативный - запасы были только на месяц пока не росли цены на металлы, объем продаж в 1-м полугодии будет снижен;

2) базовый - запасы компании позволят покрыть выпадающие объем добычи, объем продаж не падает.

Начнем с негативного варианта.

С учетом падения добычи продажи снизятся следующим образом (за базу взял 1-е полугодие 2019 года, так как 2020 год искажен ковидом): никель с 113 до 95 тыс. тонн; медь с 223 до 181 тыс. тонн; палладий с 1485 до 1072 тыс. тр. унций; платина с 380 до 280 тыс. тр. унций; родий с 42 до 32 тыс. тр. унций; золото с 178 до 160 тыс. тр. унций.

В качестве цен реализации за 1-е полугодие брал среднюю цену с начала года, за 2-е полугодие брал текущие цены на металлы. Выручка представлена ниже на диаграмме.



EBITDA при этом будет выглядеть следующим образом. За год показатель будет равен 11,7 млрд долл.



Дивиденды в таком случае за 1-е полугодие составят 1230 и 1900 руб. за 2-е полугодие. Доходность годовых дивидендов около 13,8% от текущих котировок.



Теперь базовый сценарий.

Выручка при базовом сценарии принимает совершенно другой вид.



EBITDA в случае базового сценария смотрится прекрасно. Ни о каком снижении нет и речи. В годовом выражении показатель достигнет 13,8 млрд долл.



Дивиденды в таком случае за 1-е полугодие составят 1813 и 1890 рубл. за 2-е полугодие. Доходность годовых дивидендов около 16,3% от текущих котировок.



Итак, мы рассмотрели 2 сценария. Оба не кажутся катастрофическими. В свою очередь я склонен доверять компании и ориентируюсь на базовый сценарий, когда запасы перекрывают выпавшие объемы добычи. В таком случае 30000 руб. за акцию мы можем увидеть уже летом.

Что касается будущего компании после увеличения капитальных затрат и окончания текущей дивидендной политики, то при текущих ценах на металлы рост капитальных затрат не приведет к серьезному ухудшению долговой нагрузки и величины дивидендов. На графике учитываю, что с 2023 года компания перейдет на выплату 100% от FCF. После 2022 года долг увеличивается из-за процентных платежей. FCF с 2023 года составит около 7500 млн долл., что эквивалентно 3300 руб. дивидендов в год.



Видел комментарии инвесторов, ожидающих резкое увеличение капекса из-за череды аварий. Тут хочу сказать, что проектные работы на таких объектах занимают не один месяц, могут длиться и годы. Поэтому не жду дополнительных существенных капитальных затрат в ближайшие 1-2 года. Ориентируюсь на данные, предоставленные компанией 16 февраля.



Для акционеров хорошим ориентиром будет отчет по РСБУ за 1-й квартал, там будет видно, снизила ли компания продажи или нет. Этот отчет стоит ждать в конце апреля - начале мая.

Сейчас большая часть аналитических ресурсов активно пересматривают целевые цены по акциям Норникеля в сторону снижения. Пользуясь этой ситуацией, наращиваю позицию в Норникеле.

P. S. Еще больше обзоров компаний вы можете найти в моем Telegram-канале

t.me/atlant_signals