Юджин Фама: Пора принять пассивное управление

Источник: Chicago Booth Review

Несколько советов от отца эффективных рынков

Юджин Фама из Школы бизнеса им. Бута при Чикагском университета рассматривает эффективность рынка, активное управление и выстраивание корпоративных отношений в числе прочих тем, и объясняет, почему инвесторы не должны покупать хедж-фонды.

Об эффективности рынков

Люди говорят: «Информация стала гораздо более доступной. У нас есть интернет. У нас гораздо быстрее компьютеры. Стали ли рынки более или менее эффективны, чем они были в прошлом?» У меня нет ответа. Они всегда выглядели очень эффективно. Я не наблюдаю ни улучшения, ни ухудшения.

О сравнении активного и пассивного инвестирования

Вопрос о том, может ли активное управление оказаться лучше, не является предметом спора: такого просто не может быть. Это не гипотеза, а арифметика. Есть простой способ объяснить это: активные управляющие не могут выигрывать за счет пассивных управляющих, поскольку пассивные управляющие удерживают взвешенные по капитализации портфели рынка в целом или подмножеств рынка – что означает, что в действительности они просто не реагируют на действия активных управляющих.

О факторном инвестировании

Забудьте о факторах тайминга. Это нелепо. Компания, с которой я связан [Dimensional Fund Advisors] делает это пассивно. Они просто покупают весь сегмент акций стоимости рынка или весь сегмент малых акций рынка. Они не пытаются выбирать отдельных победителей или проигравших. Тайминг еще более подвержен ошибке, чем подбор отдельных ценных бумаг.

О финансовых продуктах

В академических финансах есть от трех до пяти идей, которые выживают в течение 20 лет. В маркетинге и прикладных финансах появляется по 10 новых продуктов в неделю. Но главное во всем этом – надежность, устойчивость к нежелательным воздействиям. Люди слишком восприимчивы к продуктам, основанным на вещах, которые статистически являются зыбкими, неустойчивыми. Когда ученые что-то открывают, мы всегда ищем другие периоды времени и другие рынки, чтобы посмотреть, происходят ли подобные вещи на них. Если нет, то мы им не доверяем. Если они абсолютно не вписываются в теорию, то мы им не доверяем.

О структуре рынка

Сейчас мы имеем конкуренцию между рынками. Если вам хочется так думать, то пожалуйста. Давайте посмотрим, что из всего этого выживет. Правительства не в состоянии регулировать подобные вещи. В смысле, инсайдерскую торговлю — может быть. Но в реальности регулирование рыночных механизмов сложно, потому что они меняются слишком быстро.

О корпоративном управлении

Сейчас оно лучше, чем было, поскольку инвестиции стали профессиональными, и появились инвестиционные управляющие, которые относятся к этому всерьез. Пассивные фонды стали достаточно большими, и они понимают, что несут ответственность перед своими инвесторами. Они хотят приносить пользу. Они не хотят, чтобы ценность бизнеса была украдена инсайдерами, поэтому они вовлечены в корпоративное управление. Я имею в виду, что у нас в Dimensional есть 20 человек, которые занимаются только корпоративным управлением. Думаю, что и в других местах это происходит похожим образом. И у нас есть, например, такое правило: если член правления компании голосует за действия, направленные против интересов акционеров, то мы будем следить за этим директором всю оставшуюся жизнь и голосовать против него, где бы он ни оказался.

Об активных управляющих

Хорошие результаты активного управления — это навык человека. Этот человек будет взимать достаточно высокую плату, чтобы поглотить ренту, которую он создает. Инвесторы всегда будут так же хорошо покупать пассивные фонды, даже если смогут определить, кто является хорошим активным управляющим.

О формировании портфеля

Когда я общаюсь с институциональными инвесторами, я часто упрекаю их за то, что они меняют свои распределения портфелей на основании доходностей за последние три-пять лет, а это в основном шум. Это не дает никакой информации об ожидаемой доходности.

О предложениях по налогам за транзакции

Я отношусь к этому с ненавистью. Чем больше вы вмешиваетесь в рынки, тем хуже будет.

О робо-адвайзерах

В конце концов, это станет благом для профессиональных советников. Они собираются стать проводниками, которые могут показать клиентам, как могут выглядеть распределения результатов при различных инвестиционных стратегиях.

Я много играю в гольф с большим количеством богатых людей. Когда я беседую с ними об их портфелях, они, как правило, не хотят об этом беспокоиться. Они хотят советника, и они не хотят быть вовлечены в инвестирование на ежедневной основе, поскольку их добавленная стоимость находится где-то в другом месте. Я не думаю, что это изменится. Эти роботы — всего лишь технологический инструмент, который в итоге поможет советникам, а не навредит им.

Об алгоритмической торговле

Это может сделать рынок более эффективным, но это может и привести к проблемам. Многие из них кажутся бесполезными, расточительными. Все эти инвестиции в то, чтобы оказаться на микросекунду раньше всех остальных, кажутся немного нерациональными.

О регулировании рынка

Когда рынок NASDAQ появился на свет, сначала был период тишины, а затем в конце 1970-х — начале 80-х годов они ослабили требования к листингу. Так вот, они сделали это не по своей инициативе. Это было востребовано. Они выяснили, что люди были готовы держать компании, которые не являются прибыльными в тот момент, когда становятся публичными. Произошло взрывное увеличение компаний, прошедших листинг, и листинг рос примерно до 1996 года. С тех пор число зарегистрированных на бирже компаний резко сократилось. Я думаю, что сейчас оно на 30% ниже, чем тогда.

Вы говорите: «Может быть, компаний в листинге было слишком много». Но на самом деле пугает не это, а то, что это происходит и для компаний, не прошедших листинг. Если вы посмотрите на создание новых бизнесов, то огромное их количество в то же самое время терпят крах. И именно в этом заключается развитие экономики. Это во многом связано с регулированием. Это просто сложности с началом бизнеса. Это слишком дорого. Сегодня вы не можете войти в финансовый бизнес, если с самого первого дня не соответствуете требованиям, а это значит, что вам нужно иметь определенный капитал, который не был нужен еще 30 лет назад. Поэтому начать финансовый бизнес сейчас гораздо сложнее, и я думаю, что так происходит по всем направлениям.

Чтобы облегчить все это, я бы предложил, чтобы любое регулирование нужно было обновлять каждые три-пять лет, в противном случае оно теряло бы силу. Разумеется, меня никто не слушает!

О частном капитале

Рынок прямых инвестиций превратился в нечто намного большее, но это отличается от рыночной эффективности в том смысле, что люди могут иметь хорошие идеи, но быть не способны управлять компанией, или не иметь капитала для реализации своих идей. Частная акционерная компания может обеспечить как управление, так и капитал. Я не вижу никаких проблем в более высокой прибыли от прямых инвестиций. Проблема в том, что вы не в состоянии измерить доходность частного капитала, поскольку все они сами себя представляют. Вы не можете разглядеть плохих.

Опять же, надо предупредить, что это деятельность человеческого капитала /а не финансового капитала – прим. переводчика/. Если он работает хорошо, то доходность должна идти управляющим частными инвестициями, а не инвесторам.

О построении финансового бизнеса сегодня

Я бы сосредоточился на предоставлении полного спектра продуктов, а не просто продуктов в сфере инвестиций, а также финансового менеджмента или продуктов управления капиталом. Услуги в сфере недвижимости, возможно, даже налоговые услуги — все это — и управление портфелем, я думаю, можно сделать за неполный рабочий день.

То, что должен делать советник в сфере ребалансировки портфелей — это не работа на полную ставку, если у вас есть четкая картина того, куда вы хотите попасть, и как туда добраться. Но все остальное является, или может быть, работой на полную ставку. Так бы я поступил, если бы был в этом бизнесе.

Если бы я был на другом конце этого бизнеса, в сфере институционального управления капиталом, я бы сказал: «Сокращайте штат и переходите к пассивному управлению». Я говорил об этом университетскому фонду в течение 50 лет. Они никогда не следовали моему совету, но они бы они это сделали, сейчас у них было бы намного больше, чем они имеют.

Юджин Ф. Фама — заслуженный профессор финансов Школы бизнеса им. Бута при Чикагском университете.

Статья представляет собой адаптированный диалог CFA Society Chicago, где Фама дал интервью Бобу Литтерману, Kepos Capital