Бенчмарк. Поговорим о недостатках сравнений

С развитием инвестиционной и портфельной теорий, индустрии коллективного инвестирования и идей пассивного инвестирования, большую популярность набрал метод сравнительной оценки результатов инвестиций с бенчмарками. И я являюсь сторонником это прекрасного подхода. Но как и любой инструмент, он имеет свои плюсы и минусы, и уж тем более свои ограничения в использовании. К сожалению, сейчас очень много людей стараются применить его там, где это некорректно, и это напоминает забивание гвоздей логарифмической линейкой.

Понятие Бенчмарк в инвестициях можно определить следующим образом – это эталонный ориентир, с которым можно сравнить результаты и характер поведения инвестиций (стратегии, портфеля, отдельно взятого актива).

Концептуально важным моментом является словосочетание «эталонный ориентир». Понятие эталона в обиход пришло благодаря физике, и если пофилософствовать, то оно означает некоторую «истину», в широком смысле слова, с которой происходят сравнение. Но если в естественных и точных науках такую «истину» можно получить благодаря экспериментам, усовершенствованию процессов измерения или технологий, то в социальных и гуманитарных науках, с этим намного сложнее. В действительности очень сложно представить, например, кто будет эталоном в литературе – Пушкин или Толстой? Или оба? А если они были эталоном каждый для «своей подгруппы», то почему Толстой, а не Достоевский? Такие примеры очень наглядно показывают сложность введения эталонов во многих сферах деятельности и жизни человека. Дела в экономике и инвестициях обстоят лучше, чем в литературе, но все-таки не настолько хорошо, как в физике или химии. Например, одним из измерителей развития стран является ВВП, который, по сути, приравнивается к эталону – бенчмарку. Однако, этот показатель имеет массу недостатков. О некоторых из них говорил ещё сам «прородитель» – Саймон Кузнец. Таким образом, можно говорить о том, что в экономике, равно как и в инвестициях не существует полноценного или полновесного эталона, а можно говорить об условном эталоне, который на текущий момент принят как базовый. Но если в той же физике эталон обычно только улучшается по своим характеристикам и качествам, то в социальных науках он может измениться в принципе или быть заменен на совсем другой. Я потратил на пояснение этих базовых принципов столько времени, потому что считаю их важным для глубинного понимания и дальнейшего восприятия бенчмарков в инвестициях, так как они являются условными эталонами, а значит требуют очень аккуратного применения для сравнений.

Сегодня благодаря активному развитию идей пассивного инвестирования, а по большому счету индексного инвестирования, огромную популярность набрало сравнение с биржевыми индексами или фондами, которые копируют (повторяют) такой индекс. И самым простым и самым популярным вариантом стало сравнение с индексом акций той или иной страны, и даже больше - с индексом акций американских компаний*. Уже из этого простого подхода видно, что сравнение какой-нибудь облигационной стратегии или смешанной стратегии, включающей в себя акции и облигации, будет некорректным. Логично, что в этом случае стоит хотя бы перейти к соответствующему индексу или к синтетическому варианту, когда из двух, трех и т.д. индексов будет сформирован некий псевдо-портфель. И уже с его поведением будет сравниваться инвестиционная стратегия, реализуемая инвестором, трейдером или управляющим (далее я буду обобщать называя всех их просто – инвестор). И вроде бы все ничего, но здесь кроется первый камень преткновения. Такой подход имеет право на жизнь только в том случае, если первичной целью инвестиций является получить доходность превышающую сам бенчмарк, то есть определить компетентность инвестора. Как говорят в проф-среде – может ли инвестор генерить альфу.

Но как быть, если цель инвестиций в другом? Например, инвестор, создавая свой портфель планировал накопить определенную сумму, скажем для покупки недвижимости через 7 лет? Будучи разумным человеком, на всем этом горизонте его стратегия, скорее всего, будет претерпевать с каждым годом изменения, хотя бы в части риска. Так, в самом начале этого периода он может пойти на больший риск и разместить существенную долю своих активов в рискованные инструменты, понимая, что на длительном горизонте результат от них может оказаться лучше, чем от консервативных. Но по мере приближения к цели, он будет сокращать вложения в рискованные, увеличивая консервативные, так как ему требуется достичь цели, исключая потенциально негативные изменения своего портфеля. И, несомненно, итоговым результатом и эффективным будет сам факт – достиг ли инвестор постановленной вначале задачи. При этом с математической точки зрения, если его конечный результат оказался даже существенно лучше, чем планировалось изначально, хоть и греет душу, но не является эффективным решением, так как он мог бы использовать полученную сверхприбыль в другой цели и возможно более эффективно. Но самое важное – это то, что его стратегия инвестирования изначально не может быть сравнена за тот же период со статичным бенчмарком, построенным из индексов изначально на всем этом горизонте! А если инвестор был совсем консервативен и формировал иммунизированный портфель облигаций и корректировал его в процессе достижения цели только чтобы получить итоговый запланированный финансовый результат? Тогда сравнения с индексами-бенчмарками вообще не имеют смысла, даже с облигационными. Такой процесс трансформации стратегии не обязательно должен быть связан с достижением цели. Само отношение инвестора к риску с его опытом, знаниями, возрастом может меняться, а значит, будет меняться и структура инвестиций, что опять же влечет за собой некорректность сравнений. Подчеркну! Даже для инвестиций без цели, или с абстрактной целью в будущем, было бы более корректно строить не простой статичный бенчмарк, а динамический, учитывающий изменения толерантности инвестора к риску. Как частный случай решения такой задачи, но опять же не подходящий для всех случаев, инвестор мог бы формировать свой бенчмарк с прицелом на год, два, три и т.п., а потом уже сравнивать итог своих инвестиций с ним за указанный период.

Бенчмарки стали очень удобным элементом сравнения при проведении различных исследовательских работ, защит кандидатских и докторских диссертаций и других прелестей академической среды. Но, к сожалению, совсем небольшое число людей в этой среде сами занимались и занимаются инвестициями, существенно влияющими на их благосостояние. Здесь вообще можно развить отдельную дискуссию, но это точно не в рамках настоящей статьи.

Дальше. При практическом использовании бенчмарков, в них стоило бы учитывать реальные транзакционные и налоговые издержки. И если первые в индексных фондах можно списать как незначительные, то вот вторые точно могут сильно изменить итоговый чистый результат, который будет зависеть от резиденства, налогового статуса, законодательства и т.п. При этом сложность подобных учетов определяется не только и не столько налоговыми ставками, сколько различными особенностями расчетов, удержания самих налоговых платежей и сроков. Для примера давайте рассмотрим вот такой гипотетический случай, чтобы понять разницу. Пусть горизонт инвестиций российского инвестора – физического лица составляет три года. Если он будет владеть ценными бумагами все три года и продаст их в конце периода, то воспользуется налоговым вычетом и не заплатит НДФЛ при реализации ценных бумаг. Пусть первый вариант его инвестиций – его же бенчмарк-портфель, который вёл себя следующим образом:

В 1-й год со 100 он вырос до 120, во второй упал до 90, в третий вырос до 140.

Тогда, реализовав ценные бумаги, его чистый доход за три года составил 40%, при волатильности 70%.

Теперь представим, что стратегия инвестора была активной, и он был вынужден каждый год платить налоги, потому что ротация подразумевала внутри года покупку продажу, либо отражать убыток в декларации 3-НДФЛ, чтобы потом учесть его накопленным итогом, и его стратегия привела к следующему результату:

За 1-й год, портфель просел со 100 до 91 (округлю до целых), во второй упала еще до 86, но в 3-й выросла до 146.

Тогда инвестор в своей декларации за первые два года отразит убыток в 14, а прибыль, полученную в третий год в 60 рублей уменьшит на величину накопленного убытка, то есть до 45, и вернет из налоговый переплаченную разницу за 3-й год. Таким образом, его итоговый чистый результат будет те же 140 рублей. Но, интересное в этой задачи то, что показатели его стратегии за три года точно такие же как и в первом случае – то есть 40% при волатильности 70%. Получается, что проводя сравнение за указанный период, многие коэффициенты будут одинаковыми. То есть, несмотря на явные различия в подходах, математическое сравнения с бенчмарком, не покажут разницы. Более того условная максимальная просадка для бенчмарка окажется даже больше 90-120=-30, в то время как во втором варианте только 86-100=-14. И как Вы понимаете, это очень упрощенный пример. На самом деле налоги очень тяжело учесть, поэтому в инвестиционной теории их оставляют за бортом и предпочитают смотреть на неочищенную доходность - гросс.

Ещё сложнее сравнивать результаты низкодиверсицифированных портфелей с бенчмарком. Возьмем, например, такой крайний случай - наш инвестор владел только акциями компании Microsoft на 65%, а 35% всегда держал в краткосрочных трежурис, например через ETF SHY. По многим показателям такие инвестиции будут очень близки к фонду SPY и в чем-то даже лучше, но итоговый результат, например на горизонте с 2003 по текущий год будет на 20% лучше SPY. Следует ли отсюда вывод, что такие инвестиции были лучше? Конечно, нет! Потому, что заменив Microsoft на какой-нибудь другой актив, результат может оказаться совсем иным, вплоть до потери всей суммы, вложенные в акции. Например, портфель IBM/SPY 65/35 будет на 60% хуже SPY на том же горизонте.

И последнее в этой статье. Зачастую построение бенчмарков как эталонных сравнений, подразумевает, что пассивный инвестор, следующий такому бенчмарку ведет себя как биоробот и напрочь лишен всех человеческих качеств. Но это огромная ошибка! Я таких людей не встречал, и думаю, что их не встречал никто в реальной жизни. И с этой точки зрения – бенчмарк точно можно назвать эталоном, и даже недостижимым идеалом. Если вам интересно узнать подробнее про этот аспект, то прочтите другую мою статью: «Почему большинство пассивных инвесторов не смогут воспользоваться преимуществами пассивных инвестиций».

Бенчмарки в инвестициях могут быть построены не только на базе биржевых индексов. Они могут носить экономический характер, или отражать денежную кредитную политику. Самыми простыми вариантами являются - индекс потребительских цен или доходность капитала на базе ставок ЦБ. Они имеют свою пользу, но пользоваться ими нужно ещё аккуратней, чем биржевыми индексами. Например, если инвестор взял для себя цель получать доходность на уровне инфляции (кстати, как и любой другой таргетируемой доходности), это значит, что он отводит на второй план управление риском – волатильностью. В одних экономических реалиях для этой цели вполне подойдут и консервативное вложение, а в других придется пойти на существенный риск. Но как-только растет волатильность, увеличивается вероятность не только не достичь поставленной цели, но и получить убыток. Подробнее о цели победить инфляцию у меня есть отдельный пост: «Победить инфляцию легко! Ой ли?!».

Но самое печальное, когда бенчмарк составляется в зависимости от выполнения того или иного условия. Например, инвестор строит такой бенчмарк: минимальная таргетируемая доходность должна быть на уровне безрисковой ставки, но не меньше инфляции, и если результат в индексе акций больше этих двух показателей, то он принимается в качестве базиса бенчмарка. Такая синтетика бенчмарка обычно говорит о том, что инвестор или управляющий вообще ничего не понимает в инвестициях. Это хотелки не имеющие ничего общего с реальностью. Такой подход это все равно, что пытаться собрать рабочую электрическую схему, в которой всегда есть часть, устраивающая короткое замыкание.

Конечно, эти аспекты, не ставят крест на сравнении с бенчмарками, но понимание особенностей их использования, хорошо влияет на правильную интерпретацию собственных или исследование стратегий других управляющих, инвесторов или трейдеров.

Целью настоящего поста была не развенчать мифы о бенчмарках, а показать, что сей прекрасный инструмент, нужно использовать с умом и не сравнивать «синее» с «мокрым». Это может привести к серьезной ошибке для собственных инвестиций.



* Кстати, идея, или лучше сказать популярность, сравнивать именно с американскими акциями тоже появилась не случайно.

Во-первых, из-за очевидного факта, что история американского рынка самая длинная и меньше всего прерывалась.

Во-вторых благодаря известной работе "Триумф оптимистов" Димсона, Марша и Стотона, где авторы показали, что на сверхдолгосрочном горизонте самыми доходными были именно американские акции. Но и даже к этой работе есть много вопросов. Вот мнение моего знакомого - Сергея Шишкина, написанное еще в 2017: "6 причин не поверить в триумф оптимистов"

БЕНЧМАРК
ИНВЕСТИЦИИ
ПОРТФЕЛЬ
СРАВНЕНИЕ
ИНДЕКС

Комментарии
  • Финам рекомендует

  • Моя лента


  • Темы

    СТРАТЕГИЯ
    НЕФТЬ
    BRENT
    ТРЕНД
    BR
    ИНВЕСТИЦИИ
    ФИНАМ
    ОБЗОР
    АКЦИИ
    ЯН АРТ