15.04.2022
Dominion работает в благоприятной регуляторной среде
Высокая доля регулируемого бизнеса Dominion вкупе с лояльностью регуляторов в штате Вирджиния должны оказать поддержку компании в планах по декарбонизации. Dominion является одним из лидеров отрасли в области зеленого перехода, имея ESG-рейтинг на уровне AA и реализуя ряд перспективных ВИЭ-проектов. Кроме того, компания предлагает хорошую дивидендную доходность. Однако высокая долговая нагрузка и низкая степень гибкости в ценообразовании могут оказать давление на показатели рентабельности компании в ближайшие годы.
D
Держать
12М целевая цена
USD 89,00
Текущая цена*
USD 87,40
Потенциал
1,83%
ISIN
US25746U1097
Капитализация, млрд $
70,85
EV, млрд $
114,54
Количество акций, млрд
0,81
Free float
100%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель
2020
2021
2022П
Выручка
14,2
14,0
15,9
EBITDA
4,4
5,5
6,9
Чистая прибыль
-0,4
3,3
3,4
Скорр. EPS, $
3,5
3,9
4,1
Дивиденд, $
3,5
2,5
2,7
Показатели рентабельности
Показатель
2020
2021
2022П
Маржа EBITDA
31,0%
39,4%
43,4%
Маржа EBIT
14,5%
21,6%
27,6%
Чистая маржа
-2,8%
23,5%
21,4%
Мультипликаторы
Показатель
LTM
2022П
EV/EBITDA
18,8
14,8
P/E
22,2
21,2
DY
3,2%
3,1%
Мы повышаем целевую цену по акциям Dominion с $ 87,4 до $ 89,0, но понижаем рекомендацию с "Покупать" до "Держать". Потенциал 1,83% без учета дивидендов.
Dominion Energy - один из крупнейших американских коммунальных холдингов, занимающийся генерацией, передачей, распределением и сбытом э/э и газа в 13 штатах и обслуживающий около 7 млн потребителей.
Регуляторы поддерживают Dominion на пути к декарбонизации. Лицензии ряда АЭС компании уже продлены на 20 лет, а разрешенный ROE с запасом превосходит медианный ROE по отрасли на горизонте TTM (9,9% против 7,7%). Из $ 37 млрд капитальных инвестиций в 2022-2026 гг. 85% приходится на инициативы по декарбонизации и 75% будут возмещены в рамках тарифов на э/э и газ.
Высокая доля регулируемого бизнеса. После продажи большей части активов по транспортировке и хранению природного газа около 90% деятельности компании попадает под тарифное регулирование.
Компания является лидером зеленого перехода и реализует ряд перспективных проектов. К 2035 году генерирующая мощность ВИЭ Dominion должна вырасти с текущих 2,0 ГВт до 21,3 ГВт с хранилищами э/э на 2,7 ГВт. Компания является пионером водородной энергетики и владеет 50%-ной долей в СПГ-терминале "Ков-Пойнт", что поддержит доходы от регулируемых операций в ближайшие годы.
Dominion имеет ESG-рейтинг от MSCI на уровне AA (лидер отрасли) благодаря реализуемым зеленым инициативам.
Дивидендная доходность - сильная сторона компании. При медиане по отрасли 2,7% ожидаемая доходность NTM по Dominion - 3,1%.
Компания выглядит лишь немного дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS на 2022 и 2023 гг. Остаточный дисконт составляет около 1,8%.
По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Dominion составляет 7,3х, что выше медианы по отрасли (5,6х). Это отражается в более высокой стоимости долга для компании (3,6% против 3,4% по отрасли). В условиях роста процентных ставок в США рентабельность чистой прибыли Dominion может оказаться под дополнительным давлением.
Высокая доля регулируемого бизнеса лишает компанию гибкости с точки зрения ценообразования. Фиксированная норма прибыли ограничивает выручку компании даже при благоприятной конъюнктуре на оптовом рынке э/э в США. Кроме того, регуляторы в таких условиях чаще осуществляют тарифные ревизии: в Вирджинии, к примеру, каждые три года проводится процедура Triennial Review, в ходе которой комиссия штата по коммунальным услугам проводит проверку обоснованности тарифов компании. Другим риском для Dominion является систематическая подверженность Западного побережья США природным катаклизмам, которые могут нанести серьезный урон инфраструктуре компании.
Описание эмитента
Dominion - один из крупнейших американских коммунальных холдингов, занимающийся генерацией, передачей, распределением и сбытом э/э и газа в 13 штатах (преимущественно восток страны и район Скалистых гор) и обслуживающий около 7 млн потребителей.
Dominion управляет своей деятельностью через четыре основных операционных сегмента:
Dominion Energy Virginia - основной сегмент компании, управляющий ее вертикально интегрированными э/э подразделениями в Вирджинии и Северной Каролине (2,7 млн потребителей). Структура поставляемой э/э: 40% - природный газ, 29% - АЭС, 17% - покупная э/э, 9% - уголь, 5% - ВИЭ. На долю сегмента приходится 55% выручки компании; Gas Distribution - передача, распределение, сбор, хранение и сбыт природного газа в штатах Огайо, Западная Вирджиния, Северная Каролина, Юта, Вайоминг и Айдахо (3,1 млн потребителей). Сегмент также включает нерегулируемые проекты в области возобновляемого природного газа в эксплуатации и в стадии разработки, в том числе инвестиции в Align RNG. На долю сегмента приходится 18% выручки компании; Dominion Energy South Carolina (DESC) - производство, передача, распределение и сбыт э/э, а также распределение и сбыт газа в Южной Каролине (около 1,2 млн потребителей). Структура поставляемой э/э: 49% - природный газ, 20% - АЭС, 20% - уголь, 11% - ВИЭ. На долю сегмента приходится 20% выручки компании; Contracted Assets - управление АЭС Millstone, СПГ-терминалом "Ков-Пойнт" (50% доля), а также нерегулируемым парком ВИЭ, поставляющим э/э по долгосрочным контрактам в 9 штатах. На долю сегмента приходится 7% выручки компании.После продажи большей части активов по транспортировке и хранению природного газа около 90% деятельности компании попадает под тарифное регулирование. Под управлением компании находится 30,2 ГВт э/э мощности (около 3% всей установленной мощности США).
Акционерный капитал компании состоит из 811 млн акций. Ведущий акционер Dominion - Vanguard Group (8,61%, или 69,8 млн акций). Free float составляет 99,85%.
Перспективы и риски компании
Dominion работает в благоприятной регуляторной среде. Лицензия АЭС Surry в 2021 году была продлена на 20 лет (до 2052-2053 гг.), а в 2022 году ожидается аналогичное решение по АЭС North Anna. Что касается тарифных ставок, то разрешенный ROE на текущий момент составляет около 9,9% (10,75% - согласно рассматриваемому тарифному кейсу) при медианном ROE TTM по отрасли 7,7%. С учетом того, что 90% выручки компании приходится на регулируемые операции, Dominion имеет хорошие шансы зарабатывать больше отраслевых средних в ближайшие годы. Кроме того, штат Вирджиния в 2020 году принял Virginia Clean Economy Act, который устанавливает 2045 год как срок выхода на углеродную нейтральность. Штат находится на Восточном побережье США и имеет широкие возможности для развития ВИЭ, которые поддерживаются местным регулятором SCC. Большую часть инвестиций на ближайшие годы Dominion планирует направить на строительство возобновляемой генерации, что должно поддержать лояльность регулятора. Так из $ 37 млрд капитальных инвестиций в 2022-2026 гг. 85% приходится на инициативы по декарбонизации и 75% будут возмещены в рамках тарифов на э/э и газ. Dominion будет преследовать оптимизацию портфеля генерации в ближайшие годы. Угольные станции в Южной Каролине будут полностью закрыты к 2030 году, а в Вирджинии - к 2045 году с сохранением в портфеле в качестве резервных мощностей. На замену им придут ВИЭ: к 2035 году компания планирует нарастить мощность СЭС до 13,4 ГВт (2,0 ГВт сейчас), ВЭС - до 7,9 ГВт (сейчас менее 100 МВт). Проектная мощность хранилищ э/э в стадии разработки, призванных обеспечить надежность поставок э/э, составляет 2,7 ГВт (норма резервирования 12,7%). Благодаря зеленым инициативам Dominion имеет ESG-рейтинг от MSCI на уровне AA (лидер отрасли). Нерегулируемый бизнес компании обеспечивает хорошую поддержку тарифным операциям. Dominion активно работает в направлении развития перспективных энергетических проектов. В частности, компания планирует инвестировать около $ 2 млрд в мощности по сбору возобновляемого природного газа со свиноферм в партнерстве с Vanguard Renewables. Ожидаемая благоприятная конъюнктура на рынке СПГ в ближайшие годы поддержит доходы СПГ-терминала "Ков-Пойнт" с текущей законтрактованной мощностью 4,6 млн тонн в год. Кроме того, Dominion является одним из пионеров в области водородной энергетики, разрабатывая пилотные проекты по внедрению водорода в газораспределительные системы для снижения выбросов, а также его использования для "чистой" генерации э/э. Высокая доля регулируемого бизнеса лишает компанию гибкости с точки зрения ценообразования. Фиксированная норма прибыли ограничивает выручку компании даже при благоприятной конъюнктуре на оптовом рынке э/э в США. Кроме того, регуляторы в таких условиях чаще осуществляют тарифные ревизии: в Вирджинии, к примеру, каждые три года проводится процедура Triennial Review, в ходе которой комиссия штата по коммунальным услугам проводит проверку обоснованности тарифов компании. Если ROE за каждый отдельный год превышает величину "разрешенный ROE +0,7%", то компания обязана возместить излишки потребителям за счет снижения ставок в будущих тарифных заявках. Другим риском для Dominion является систематическая подверженность Западного побережья США природным катаклизмам, которые могут нанести серьезный урон инфраструктуре компании.Выплаты акционерам
Dominion объявил о сокращении дивидендов в 2021 году на 27% на фоне чистого убытка в 2020 году. Целевая норма выплат на ближайшие годы составляет 65%, что отражает доходность NTM на уровне 3,10%. При этом средняя доходность по сектору составляет 2,7%, что делает дивидендную доходность одной из сильных сторон компании.
Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"
Финансовые показатели
Расходы, связанные с отменой проекта Atlantic Coast Pipeline, стали главной причиной чистого убытка $ 401 млн в 2020 году, и в их отсутствие компания смогла вернуться к прибыли по итогам 2021 года. Снижение же выручки на 1,5% г/г в 2021 году в основном объясняется уменьшением тарифных ставок в Вирджинии (эффект - $ 356 млн) по результатам тарифной ревизии, а также падением доходов АЭС Миллстоун (эффект - $ 495 млн). Прогноз менеджмента по EPS на 2022 год составил $ 3,95-4,25 (+6,2% г/г). По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Dominion составляет 7,3х, что выше медианы по отрасли (5,6х). Это отражается в более высокой стоимости долга для компании (3,6% против 3,4% по отрасли). Порядка 10% облигаций компании имеют плавающий купон. В условиях роста процентных ставок в США рентабельность чистой прибыли Dominion может оказаться под дополнительным давлением.Dominion: ключевые данные отчетности, млн $
Данные за 4-й квартал
Данные за 12 месяцев
2020
2021
Изменение
2020
2021
Изменение
Выручка
3 285
3 880
18,11%
14 172
13 964
-1,47%
EBITDA
1 437
1 582
10,09%
4 387
5 497
25,30%
EBITDA маржа
43,74%
40,77%
-2,97%
30,96%
39,37%
8,41%
EBIT
856
937
9,46%
2 055
3 019
46,91%
EBIT маржа
26,06%
24,15%
-1,91%
14,50%
21,62%
7,12%
Чистая прибыль
-1 168
1 341
NA
-401
3 288
NA
Чистая маржа
-35,56%
34,56%
70,12%
-2,83%
23,55%
26,38%
Dominion: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
Фактические данные
Прогноз
2019
2020
2021
2022E
2023E
2024E
Выручка
14 401
14 172
13 964
15 858
16 475
17 549
EBITDA
3 818
4 387
5 497
6 883
7 458
8 754
EBITDA маржа
26,5%
31,0%
39,4%
43,4%
45,3%
49,9%
D&A
2 283
2 332
2 478
2 509
2 750
2 848
Чистая прибыль
1 358
-401
3 288
3 396
3 676
3 954
Чистая маржа
9,4%
-2,8%
23,5%
21,4%
22,3%
22,5%
Скорректированный EPS, $
4,2
3,5
3,9
4,1
4,4
4,7
EPS, $
1,7
-0,6
4,0
N/A
N/A
N/A
Дивиденд на акцию, $
3,7
3,5
2,5
2,7
2,8
3,0
Норма дивидендных выплат
221,1%
-616,1%
63,3%
64,8%
64,5%
64,2%
Чистый долг
32 174
36 842
40 298
43 049
47 348
51 492
Чистый долг / EBITDA
8,4x
8,4x
7,3x
6,3x
6,3x
5,9x
Собственный капитал
31 994
26 117
28 918
29 081
30 948
32 818
CFO
5 204
5 227
4 037
6 398
6 941
7 081
CAPEX
4 980
6 020
5 960
8 600
10 350
10 500
FCFF
224
-793
-1 923
-2 203
-3 410
-3 419
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"
Оценка
Для анализа стоимости акций Dominion мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 72,6 млрд, или $ 89,0 на акцию, что соответствует потенциалу 1,8%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 4,9%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Dominion рекомендацию "Держать".
Dominion: оценка капитализации по мультипликаторам
Компания
P/E 2022E
P/E 2023E
EV/EBITDA 2022E
EV/EBITDA 2023E
P/DPS 2022E
P/DPS 2023E
Dominion
21,2
19,9
14,8
13,6
32,4
30,7
Southern
21,4
20,1
13,9
13,1
28,1
27,1
Duke Energy
21,0
19,9
13,3
12,7
28,8
27,7
NextEra
29,4
27,1
18,3
16,5
49,5
45,2
WEC Energy
23,9
22,6
15,9
14,9
35,5
33,3
Xcel Energy
23,4
22,0
13,2
12,2
38,0
35,6
Медиана по аналогам
24,0
23,0
14,0
14,0
36,0
34,0
Показатели для оценки
Чистая прибыль 2022E
Чистая прибыль 2022E
EBITDA 2022E
EBITDA 2023E
Дивиденд 2022E
Дивиденд 2023E
Dominion, млрд $
3,4
3,7
6,9
7,5
2,7
2,8
Целевая капитализация Dominion, млрд $
81,5
84,5
52,7
60,7
77,9
78,0
Dominion: показатели оценки
Показатель
Значение
Текущая капитализация, млрд $
70,9
Чистый долг (4Q 2021), млрд $
40,3
Доля меньшинства (4Q 2021), млрд $
0,0
Привилегированный капитал (4Q 2021), млрд $
3,4
Enterprise value (4Q 2021), млрд $
114,5
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"
Средневзвешенная целевая цена акций Dominion по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 85,11 (даунсайд - 2,62%), а рейтинг акции равен 3,0 (где 1,0 соответствует Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций аналитиками Wolfe Research составляет $ 86,00 ("Держать"), Guggenheim - $ 90,00 ("Держать"), Wells Fargo - $ 87,00 ("Держать"), Evercore - $ 86,00 ("Держать").
Акции на фондовом рынке
С начала 2021 года акции Dominion отстали от отраслевой динамики, показав рост на 16,2%, притом что S&P 500 Utilities потяжелел на 21,1%. При этом акции за указанный период принесли практически одинаковую доходность с широким американским рынком в лице S&P 500, который вырос на 16,9%.
Источник: Reuters
Технический анализ
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Dominion перешли к консолидации после ралли с ближайшей поддержкой на 86,4. При этом инструмент сильно оторвался от линии тренда и 50-дневной средней на 82,2. Более глубокая поддержка будет найдена на 83,6.
Источник: Finam.ru
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 15.04.2022.
Комментарии
Темы