Замещающие облигации как защита капитала от обесценения рубля

Замещающие облигации стали впервые доступны инвесторам в 2022 году, после того как санкции заблокировали выплаты по российским еврооблигациям. Данный инструмент приносит доход в иностранной валюте, хотя все операции и расчеты осуществляются в рублях по курсу ЦБ, и позволяет не переживать из-за санкционных и инфраструктурных рисков. Стоимость актива ежедневно меняется в зависимости от курса доллара или иной валюты, что защищает бумаги от потенциального ослабления рубля.

Количество выпусков с разными сроками погашения (от года до 15 лет) с каждым днем увеличивается. К середине января 2024 года на Московскую биржу уже было допущено около 50 замещающих облигаций. Эмитентами выступают крупнейшие российские компании, среди которых, в частности, «Газпром», «ЛУКОЙЛ», ПИК, ММК, «Совкомфлот» и «Металлоинвест».

Что сейчас происходит на рынке замещающих облигаций? Стоит ли инвестировать в них? Какие перспективы у этого рынка? Каким бумагам следует уделять внимание? В этих и других вопросах Finam . ru разбирался вместе с экспертами.





В текущем году число эмитентов и выпусков, несомненно, будет возрастать, ведь до конца первого полугодия все компании, имеющие длинные еврооблигации, должны выпустить их замещающие аналоги в России. Изначально предполагалось, что все эмитенты заместят свои еврооблигации в срок до 1 января 2024 года, но позднее указом президента Владимира Путина он был продлен до 1 июля.

По словам Алексея Ковалева, руководителя направления анализа долговых рынков «Финама», ввиду закрытости российского рынка картина в «замещающем» сегменте продолжает определяться внутренними факторами. Как заявляет эксперт, важнейшими из них являются динамика валютного курса и продолжающаяся стадия формирования сектора. «Срок замещения корпоративных еврооблигаций продлен, и если практически все крупные корпоративные эмитенты еврооблигаций либо полностью, либо частично уже вышли на «замещающий» рынок, то появление суверенных замещающих облигаций может привести к удвоению сегмента в стоимостном выражении», – полагает Ковалев.

При этом эксперт отмечает, что такой навес, очевидно, может вызвать давление на котировки обращающихся выпусков. Кроме того, как показывает практика, часть держателей еврооблигаций после получения «замещающей» бумаги предпочитают закрыть свою позицию, воспользовавшись доступом к биржевой инфраструктуре и наличием ликвидности, поэтому Ковалев по-прежнему рекомендует использовать периоды выхода на рынок новых выпусков и(или) доразмещения имеющихся. «Впрочем, если говорить о Минфине, то он, насколько мы понимаем, не собирается сразу «вываливать» на рынок все свои 13 выпусков. Предполагается, что на первом этапе будут замещены четыре бумаги, которые зарегистрированы в иностранной инфраструктуре (имеют код XS). Их непогашенный объем в обращении составляет $7,84 млрд. Если предположить, что конвертироваться в «замещающие» выпуски предпочтут все резиденты РФ (55% от числа держателей, что совпадает со средним коэффициентом замещения по корпоративным еврооблигациям), это одномоментно добавит сегменту примерно $ 4,3 млрд», - подчеркивает эксперт «Финама».

При этом он добавляет, что «переварить» такой объем рынку поможет, в частности, фактор погашений. «Если ограничиться только евробондами и замещающими облигациями с погашением в период с апреля по декабрь 2024 года (то есть, отсечь дальние бумаги с колл-офертами в 2024 году), то общий объем погашений достигает, по нашей оценке, 8,4 млрд в долларовом эквиваленте. Если же учитывать и купонные выплаты, то объем средств с потенциалом реинвестирования в этом году в «замещающий» рынок еще выше. Например, только Минфин РФ выплатит во II-IV кварталах по своим евробондам 1,5 млрд в долларовом эквиваленте. Все это послужит определенным буфером от потенциального «залива» рынка и поддержит ценовые уровни в секторе», - полагает Алексей Ковалев.

Кроме того, вы можете начать инвестировать в облигации через «Финам» с дополнительной выгодой . Откройте счет с промотарифом, и соберите портфель облигаций без брокерской комиссии. Специальные условия действуют в течение 30 дней с даты открытия счета. Получайте доход до 15% в виде регулярных купонных выплат.

Главный экономист ИК «РУСС-ИНВЕСТ» Александр Арутюнян отмечает, что замещающие облигации могут быть интересны для инвесторов сразу по нескольким причинам. Во-первых, в целях защиты капитала от обесценения рубля. Во-вторых, в целях защиты от инфляции, которая, как правило, сопутствует резкому снижению курса рубля. И, в-третьих, ожидаемое снижение ставки ФРС теоретически может вызвать опережающий рост цен по замещающим облигациям с длинной дюрацией.

Подробно для Finam . ru обрисовал текущую ситуацию на рынке главный аналитик долговых рынков БК «РЕГИОН» Александр Ермак. Он заметил, что всего с конца 2022 года по текущий момент было размещено 59 выпусков замещающих облигаций 20 эмитентов на общую сумму эквивалентную 1742,675 млрд руб. по курсу на день окончания размещения. При этом в долларах США было размещено 46 выпусков 19 эмитентов на общую сумму $17474,6 млн или 52,3% от предложенного к замещению объема ($302,409 млн). Кроме того, «Газпром Капитал» разместил 9 выпусков в евро на сумму 4712,647 млн евро или 62,8% от предложенного объема, а также по одному выпуску в швейцарских франках на 173,185 млн и в фунтах стерлингов на сумму 411,244 млн (34,6% и 48,4% от предложенных объемов соответственно). «Альфа-Банк» разместил 2 выпуска замещающих облигаций в рублях на общую сумму 50751,5 млн руб. или 83,0% от предложенного объема.

При этом, как заявляет эксперт, в 2023 – начале 2024 года было погашено три выпуска замещающих облигаций в долларах США общим объемом 1050,86 млн руб. или 6,1% от общего размещенного объема, а также 4 выпуска в евро на общую сумму 1249,479 или 26,5% от общего объема размещения в этой валюте.

Кроме того, 25 марта началось размещение трех выпусков ВТБ, два из которых в долларах США с общим объемом предложения 2281,406 млн и один выпуск в швейцарских франках объемом 350 млн. В свою очередь, 29 марта РЖД начнет размещение двух выпусков замещающих облигаций в швейцарских франках (250 млн) и российских рублях (15 млрд). В настоящее время Банк России зарегистрировал три выпуска (два в евро и один в долларах) трех эмитентов. Также ранее сообщалось о принятии советами директоров трех эмитентов решения о замещении 9 выпусков еврооблигаций в долларах США и в рублях (один выпуск).

На вторичном рынке, по словам Александра Ермака, с июля по декабрь 2023 года наблюдалось снижение доходности замещающих облигаций. В долларовом сегменте оно составило с 6,59-10,84% до 3,98-7,14% годовых и в среднем порядка 350 б.п. и в евро с 10,11-11,01% до 5,43-7,52% годовых и в среднем порядка 400 б.п. При этом с начала 2024 года на рынке замещающих облигаций наметилась повышательная динамика ставок (в т.ч. за счет активного размещения новых выпусков), которая с начала марта вновь сменилась на снижение. «В результате с начала 2024 г. на текущий момент изменение доходности в долларовых облигациях составило в диапазоне от -107 до +211 б.п., а текущий уровень доходности 4,29-9,15% годовых. В евро изменение доходности составило в диапазоне от -96 до +13 б.п., которая находится в диапазоне 6,37-6,87% годовых», - подчеркнул эксперт.

По оценкам Артема Аутлева, аналитика УК «Ингосстрах-Инвестиции», курс рубля ослабнет по отношению к основным мировым валютам к концу 2024 года, а по мере замещения новых выпусков и ухода навеса со стороны инвесторов, купивших бумаги в зарубежных контурах, могут появляться более выгодные точки входа в некоторые замещающие облигации. Эксперт заявляет , что, как следствие, покупка замещающих облигаций может стать для инвесторов интересной историей, в том числе в целях защиты капитала от обесценения рубля. Для консервативных инвесторов он рекомендует бумаги эмитентов первого эшелона, таких как «Газпром», ГТЛК и НЛМК, а после замещения, на его взгляд, интересными могут стать и выпуски РЖД.

Между тем Иван Лавриненко, директор по инвестициям УК «Эра Инвестиций», видит достаточно широкие спреды, но при этом постоянную активность во многих выпусках замещающих облигаций, превышающую активность в «стакане» по многим облигациям с номиналом в рублях. По его словам, различные корпоративные эмитенты продолжают замещать свои выпуски еврооблигаций, а из значимых для рынка эмитентов «на подходе» можно выделить РЖД. Но наиболее важным, по мнению эксперта, для сегмента облигаций с валютным номиналом было бы замещение облигаций Минфина, что позволило бы серьезно увеличить ликвидные возможности для инвесторов. Причем на достаточно длительный срок, т.к. последняя бумага гасится в 2047 году.

«Интереса в новых размещениях бумаг с номиналом в долларах среди крупнейших корпораций мы не замечали. Представители компаний-экспортеров, которым мы задавали такие вопросы, не видят ликвидности на внутреннем рынке для подобных размещений и больше ориентированы на привлечение средств в юанях. В настоящий момент наиболее торгуемыми являются выпуски «Газпрома», где существует, по сути, полноценная кривая. Также доступны выпуски таких надежных эмитентов, как «ЛУКОЙЛ», НЛМК, «Норильский никель», «Фосагро» и другие. Доходности таких выпусков (около 5% годовых) большей частью либо соответствуют уровням доходностей на иностранных рынках, либо слегка занижены относительно спредов бумаг с рейтингом BBB к кривой американских госбумаг, которые служили ориентиром ранее. Примерно около 6% (на 1% выше, чем по другим наиболее высоко рейтингованным именам) доходности по замещающим облигациям «Газпрома», что вполне возможно отражает ухудшение кредитного качества этого эмитента», - подчеркивает Лавриненко.

При этом, отвечая на вопросы Finam . ru , он добавил, что за счет высоких спредов и несовпадающих интересов на покупку-продажу ценовые диспропорции время от времени возникают, но сейчас их стало меньше.

По мнению Алексея Ковалева из «Финама», в целом, российские «замещающие» облигации в среднем предлагают 6-7% доходности, что выглядит интересно на фоне ставок по инвалютным депозитам. Важным моментом при инвестировании, как заявляет эксперт, является валютный курс, по которому открывается позиция: привлекательность «замещающих» и юаневых облигаций возрастает, если ставить на ослабление рубля. «Впрочем, надо учитывать, что девальвация рубля создает и дополнительную налогооблагаемую базу, что оказывает негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования. Чтобы избежать этого и получить «чистую» валютную доходность, надо ориентироваться либо на суверенные выпуски, либо ‒ покупать облигации со сроком погашения свыше 3 лет для получения льготы за долгосрочное владение (она распространяется и на валютную переоценку)», - заключил он.