Berezka

Berezka
Онлайн
был 8 мая
Регистрация
23 февраля 2019

+4
24 марта, 12:48

Х5 Retail Group: разбор компании

 

Описание компании

 

Х5 - крупнейшая в России розничная сеть, управляющая магазинами под брендами Пятерочка, Перекресток и Карусель. Общая торговая площадь всех объектов = 6.5 млн. кв.м., из них 5 - в аренде, а 1.5 - в собственности. Почти 80% выручки дает Пятерочка, ещё 16% - Перекресток, а остальные 4% приходятся на Карусель.

 

С 2011 по 2013 год компания прошла “зону турбулентности”: постоянно менялась команда и стратегия. В 2013 удалось нащупать запрос на удобные, чистые и наполненные нужными товарами магазины у дома. Процесс трансформации возглавила Ольга Наумова, тогдашняя глава сегмента Пятерочка (сейчас СЕО Магнита). Был значительно пересмотрен ассортимент (увеличено количество и глубина категорий), был проведен внешний рестайлинг и внедрена лучшая на тот момент промо-система (карты лояльности + глубокие скидки на товары, которые привлекают трафик).

 

По мере перехода основной массы магазинов на новый стандарт, компания начала успешно забирать покупателей из других сетей. Неплохо помогло бездействие Магнита: Галицкий (владелец Магнита в ту пору) отказывался верить, что людям нужно что-то больше, чем самые дешевые калории.

 

К 2019 компания подошла безоговорочным лидером по рыночной доле (9%), соотношению цена/качество своей услуги и, как следствие, самой высокой доходностью на вложенный капитал (ROIC). Однако уход доброй половины топ-менеджмента в Магнит в 2018 году (глава Пятерочки Наумова, глава Перекрестка Сорокин, бывш. финдир Милинова и их команды) вызывает вопросы.

 

 

Акционеры

 

Почти 48% принадлежит Альфа-Групп, ещё около 11.4% - у основателей Пятерочки (Перекресток объединился с Пятерочкой в 2006 г.). В свободном обращении около 40.6%.

 

 

Два крупных независимых акционера - это всегда большой плюс: меньше вероятность каких-то недружелюбных действий по отношению к миноритариям.

 

И тут это работает. Компания ведет себя очень по-рыночному: платит адекватный своим возможностям дивиденд, очень подробно все раскрывает (в отличии от коллег по цеху) и всячески работает над инвестиционной привлекательностью своего кейса (включение в индексы, работа IR службы).

 

 

Макро

 

В 2018 россияне потратили около 15 трлн. руб. на продовольственные товары (включая табак и алкоголь). В бюджете средней семьи это 33-34% всех расходов. По мировым меркам, это очень много: в развитых странах тратят около 10%. Это долгосрочный источник риска: на графике ниже видно, что в “тучные” годы соотношение падало до почти 30% - уровень 30+ % в целом некомфортен и, скорее, вынужден.

 

 

Доля расходов на еду в общих расходах

 


До 2014 года политика правительства благоприятствовала быстрому росту потребления (мягкая бюджетная и монетарная политика), поэтому потребление росло быстрее ВВП:

 

Рост потребления против ВВП

 

 

Сейчас другая парадигма: инвестиции в ущерб потреблению (высокая реальная ставка, улучшение собираемости налогов, добровольно-принудительные инвестиции).

 

В этом раскладе самый лучший вариант - это ожидать рост потребления на уровне номинального роста ВВП (6% = 4% инфляция + 2% реальный рост). Однако, мы бы не ожидали такого роста: при трети бюджета на еду логичнее сокращать это соотношение. Для этого можно просто не тратить реальный рост (2%) на еду, продолжая покупать те же самые продукты (а они дорожают на 4%).

 

Эту логику подтверждает недавнее исследование Сбербанка: из 1000 рублей роста зарплаты люди готовы потратить на еду около 210 рублей, а не 330 как было бы необходимо для сохранение пропорции.

 

 

Отрасль

 

В начале 2010х средняя доходность на открытый магазин (ROIC) у крупных компаний (Магнит, Х5, прочие) редко была ниже 30% годовых (отбивался за 3 года). Так как стоимость собственного капитала (WACC) для них была сильно ниже (10-15%), то было логично добавлять новые метры.

 

Из-за того, что метры последние несколько лет росли быстрее расходов на еду, выручка на метр падала. Расходы на строительство из-за высокой инфляции, наоборот, росли. В итоге, средние по компаниям ROIC уже упали до уровня 12-15%, что примерно равно WACC.

 

Почему сети все равно продолжают расти (Х5 собирается открыть 1800 магазинов в 2019, Магнит - около 1500)? Дьявол в деталях: магазины у дома по-прежнему дают 20+ % годовых, средний результат у всех “убивают” гипермаркеты и супермаркеты.

 

ROIC средней арендованной Пятерочки по годам (провал в 2012-2014 связан с тем, что Магнит обскакал Х5 по цена/качество, а не из-за общерыночного спада):

 



Вывод: сети будут расширяться до тех пор, пока эти 20+ % не превратятся в 10-15% (WACC, оранжевая линия на графике выше). Согласно озвученным планам, суммарный рост торговой площади в России в ближайший год-два составит около 1-1.5 млн. кв. м. (это с учетом того, что часть магазинов откроется на месте разорившихся), что дает 1.5-2% прироста площадей.

 

В сухом остатке это значит, что выручка на метр вырастет (4-5%) - (1.5-2%) = 2-3.5%, что ниже инфляции (5% в 2019, 4% в 2020), которая будет подогревать операционные расходы.

 

Макро-ветер явно дует в лицо Х5.

 

 

Бизнес Х5

 

По нашим расчетам, стоимость постройки с нуля бизнеса Х5 составляет около 356 млрд. руб.

 

Как мы считали: умножили количество магазинов X5 в разных форматах в собственности и аренде на стоимость открытия новых магазинов соответствующих форматов из презентации компании. Скорректировали на некоторый износ: 15% против 32% по балансовой стоимости. и добавили оборотный капитал (у X5 он отрицательный) и прочие активы. На конец 2017 г. восстановленная таким образом стоимость была 298 млрд. руб.

 

По итогам 2018 операционная прибыль после налога (NOPAT) = 50 млрд. руб., что дает около 16-17% доходность на капитал (50/298). Это неплохой результат, т.к. компания привлекает капитал под 12% (8% долг, 15% акционерный капитал).

 

Однако удержать этот уровень будет очень трудно:

 

  1. Магнит с бывшими топ-менеджерами Х5 может переманить обратно часть когда-то ушедших покупателей
  2. Выручка на метр в целом по отрасли будет расти ниже инфляции
  3. В целом, текущие результаты Пятерки уже “выше рынка”, это само по себе нелегко удержать

 

Скорее всего, игроки продолжат строить слишком много магазинов, предлагать много промо потребителю и в целом всячески конкурировать, понижая свою доходность. Замотивированные на рост менеджеры могут в моменте увлечься и даже опустить ROIC ниже WACC.

 

То есть, мы имеем следующую картину:

 

  1. Все-все активы группы = 356 млрд. руб.
  2. Стоимость бизнеса (чистый долг 200 + акции по текущим котировкам 450) = 650 млрд. руб.

Условно говоря, новый игрок мог бы проинвестировать 356 млрд. руб. и получить оценку на бирже на уровне 650 млрд. руб.

 

Такая большая разница по объективным причинам может появится в 2 случаях:

 

  1. Компания слишком много зарабатывает. Такое случается, когда фирма выходит на рынок первой, собирая сливки (это временно, пока конкуренты тормозят) или имеет устойчивые долгосрочные конкурентные преимущества (как Сбербанк)
  2. Может прибыльно расти (ROIC > WACC). Такое бывает когда у компании есть долгосрочное преимущество + потенциал роста внутри своего преимущества (ниши) - хороший пример тут - это поисковик Яндекса

 

В случае Х5:

 

  1. Компания уже не особо много зарабатывает. При ROIC = 16-17% и WACC = 12%, разница = 4-5% и она будет сокращаться из-за действия факторов, описанных выше
  2. Пока ещё может прибыльно расти в магазинах у дома. По нашим расчетам, средняя доходность открытия Пятерочки > 25% (что сильно больше WACC), но в последующие годы будет падать. Емкость открытий сейчас 1500-2000 арендованных магазинов в год, но за пределом 2-3 лет будет быстро сокращаться (столько строить каждый год не получится). К тому же, чем быстрее растешь, тем быстрее “убиваешь” ценность фактора №1

 

Мы оцениваем оба фактора в 65 млрд. руб.

 

Посчитаем, сколько должна стоить Пятерка на рынке:

 

  1. Стоимость создания бизнеса с нуля = 356 млрд. руб.
  2. Плюс стоимость прибыльного роста = 65 млрд. руб.
  3. Минус чистый долг = 200 млрд. руб.

 

ИТОГО: 221 млрд. руб. против текущей капитализации в 450 млрд. руб.

 

Небольшая проверка:

 

  1. Прибыль. По итогам 2018 года компания заработает ~33 млрд. руб., что подразумевает ~15 P/E для компании, результаты которой скорее всего будут под давлением в ближайшие годы
  2. Бухгалтерский капитал. Капитал по отчетности на конец 2018 года = 169 млрд. руб., однако из них более 90 млрд. руб. - это гудвил (исторически накопленная переплата при поглощениях). Скорректированный на гудвил капитал = 76 млрд. руб., что подразумевает P/B = 6x.

 

Непонятно, почему компания c ROIC ~ 16-17% (который дальше будет падать), с довольно ограниченными перспективами роста за пределами 2-3 лет и без устойчивых конкурентных преимуществ может стоить дороже Яндекса (P/B = 4x) или Тинькофф (P/B = 5.5x).

 

Мы полагаем, что Х5 - это сильно переоцененная компания. Если у кого-то она есть, логично было бы её продать и инвестировать во что-то получше (см. состав нашего реального портфеля).

 
Анонимные комментарии запрещены
 
 
© 1999—2019 АО "ФИНАМ"
Лицензия на осуществление брокерской деятельности №177-02739-100000 от 09.11.2000 выдана ФКЦБ России без ограничения срока действия.

Информация, публикуемая пользователями на сайте (в блогах, комментариях, чате, сообществах и т.д.) является личным (субъективным) мнением, суждением или выражением конкретного пользователя и не может являться основополагающей для принятия инвестиционных решений (покупки и/или продажи ценных бумаг) или побуждающей совершить какие-либо юридические или фактические действия. АО «ФИНАМ» и администрация сайта не несёт ответственности за принятые решения, основанные на такой информации, а также в случае если такая информация направлена на возбуждение ненависти и/или вражды по отношению к каким-либо группам лиц, народам каких-либо национальностей, расам и каким-либо другим социальным группам и категориям лиц.

 

Настройка подписки