Описание компании
Х5 - крупнейшая в России розничная сеть, управляющая магазинами под брендами Пятерочка, Перекресток и Карусель. Общая торговая площадь всех объектов = 6.5 млн. кв.м., из них 5 - в аренде, а 1.5 - в собственности. Почти 80% выручки дает Пятерочка, ещё 16% - Перекресток, а остальные 4% приходятся на Карусель.
С 2011 по 2013 год компания прошла “зону турбулентности”: постоянно менялась команда и стратегия. В 2013 удалось нащупать запрос на удобные, чистые и наполненные нужными товарами магазины у дома. Процесс трансформации возглавила Ольга Наумова, тогдашняя глава сегмента Пятерочка (сейчас СЕО Магнита). Был значительно пересмотрен ассортимент (увеличено количество и глубина категорий), был проведен внешний рестайлинг и внедрена лучшая на тот момент промо-система (карты лояльности + глубокие скидки на товары, которые привлекают трафик).
По мере перехода основной массы магазинов на новый стандарт, компания начала успешно забирать покупателей из других сетей. Неплохо помогло бездействие Магнита: Галицкий (владелец Магнита в ту пору) отказывался верить, что людям нужно что-то больше, чем самые дешевые калории.
К 2019 компания подошла безоговорочным лидером по рыночной доле (9%), соотношению цена/качество своей услуги и, как следствие, самой высокой доходностью на вложенный капитал (ROIC). Однако уход доброй половины топ-менеджмента в Магнит в 2018 году (глава Пятерочки Наумова, глава Перекрестка Сорокин, бывш. финдир Милинова и их команды) вызывает вопросы.
Акционеры
Почти 48% принадлежит Альфа-Групп, ещё около 11.4% - у основателей Пятерочки (Перекресток объединился с Пятерочкой в 2006 г.). В свободном обращении около 40.6%.
Два крупных независимых акционера - это всегда большой плюс: меньше вероятность каких-то недружелюбных действий по отношению к миноритариям.
И тут это работает. Компания ведет себя очень по-рыночному: платит адекватный своим возможностям дивиденд, очень подробно все раскрывает (в отличии от коллег по цеху) и всячески работает над инвестиционной привлекательностью своего кейса (включение в индексы, работа IR службы).
Макро
В 2018 россияне потратили около 15 трлн. руб. на продовольственные товары (включая табак и алкоголь). В бюджете средней семьи это 33-34% всех расходов. По мировым меркам, это очень много: в развитых странах тратят около 10%. Это долгосрочный источник риска: на графике ниже видно, что в “тучные” годы соотношение падало до почти 30% - уровень 30+ % в целом некомфортен и, скорее, вынужден.
Доля расходов на еду в общих расходах
До 2014 года политика правительства благоприятствовала быстрому росту потребления (мягкая бюджетная и монетарная политика), поэтому потребление росло быстрее ВВП:
Рост потребления против ВВП
Сейчас другая парадигма: инвестиции в ущерб потреблению (высокая реальная ставка, улучшение собираемости налогов, добровольно-принудительные инвестиции).
В этом раскладе самый лучший вариант - это ожидать рост потребления на уровне номинального роста ВВП (6% = 4% инфляция + 2% реальный рост). Однако, мы бы не ожидали такого роста: при трети бюджета на еду логичнее сокращать это соотношение. Для этого можно просто не тратить реальный рост (2%) на еду, продолжая покупать те же самые продукты (а они дорожают на 4%).
Эту логику подтверждает недавнее исследование Сбербанка: из 1000 рублей роста зарплаты люди готовы потратить на еду около 210 рублей, а не 330 как было бы необходимо для сохранение пропорции.
Отрасль
В начале 2010х средняя доходность на открытый магазин (ROIC) у крупных компаний (Магнит, Х5, прочие) редко была ниже 30% годовых (отбивался за 3 года). Так как стоимость собственного капитала (WACC) для них была сильно ниже (10-15%), то было логично добавлять новые метры.
Из-за того, что метры последние несколько лет росли быстрее расходов на еду, выручка на метр падала. Расходы на строительство из-за высокой инфляции, наоборот, росли. В итоге, средние по компаниям ROIC уже упали до уровня 12-15%, что примерно равно WACC.
Почему сети все равно продолжают расти (Х5 собирается открыть 1800 магазинов в 2019, Магнит - около 1500)? Дьявол в деталях: магазины у дома по-прежнему дают 20+ % годовых, средний результат у всех “убивают” гипермаркеты и супермаркеты.
ROIC средней арендованной Пятерочки по годам (провал в 2012-2014 связан с тем, что Магнит обскакал Х5 по цена/качество, а не из-за общерыночного спада):
В сухом остатке это значит, что выручка на метр вырастет (4-5%) - (1.5-2%) = 2-3.5%, что ниже инфляции (5% в 2019, 4% в 2020), которая будет подогревать операционные расходы.
Макро-ветер явно дует в лицо Х5.
Бизнес Х5
По нашим расчетам, стоимость постройки с нуля бизнеса Х5 составляет около 356 млрд. руб.
Как мы считали: умножили количество магазинов X5 в разных форматах в собственности и аренде на стоимость открытия новых магазинов соответствующих форматов из презентации компании. Скорректировали на некоторый износ: 15% против 32% по балансовой стоимости. и добавили оборотный капитал (у X5 он отрицательный) и прочие активы. На конец 2017 г. восстановленная таким образом стоимость была 298 млрд. руб.
По итогам 2018 операционная прибыль после налога (NOPAT) = 50 млрд. руб., что дает около 16-17% доходность на капитал (50/298). Это неплохой результат, т.к. компания привлекает капитал под 12% (8% долг, 15% акционерный капитал).
Однако удержать этот уровень будет очень трудно:
Скорее всего, игроки продолжат строить слишком много магазинов, предлагать много промо потребителю и в целом всячески конкурировать, понижая свою доходность. Замотивированные на рост менеджеры могут в моменте увлечься и даже опустить ROIC ниже WACC.
То есть, мы имеем следующую картину:
Условно говоря, новый игрок мог бы проинвестировать 356 млрд. руб. и получить оценку на бирже на уровне 650 млрд. руб.
Такая большая разница по объективным причинам может появится в 2 случаях:
В случае Х5:
Мы оцениваем оба фактора в 65 млрд. руб.
Посчитаем, сколько должна стоить Пятерка на рынке:
ИТОГО: 221 млрд. руб. против текущей капитализации в 450 млрд. руб.
Небольшая проверка:
Непонятно, почему компания c ROIC ~ 16-17% (который дальше будет падать), с довольно ограниченными перспективами роста за пределами 2-3 лет и без устойчивых конкурентных преимуществ может стоить дороже Яндекса (P/B = 4x) или Тинькофф (P/B = 5.5x).
Мы полагаем, что Х5 - это сильно переоцененная компания. Если у кого-то она есть, логично было бы её продать и инвестировать во что-то получше (см. состав нашего реального портфеля).
Темы