Berezka

Berezka
Онлайн
был 8 мая
Регистрация
23 февраля 2019

0
21 апреля, 19:34

Сбербанк покупает Окей?



Окей - это Лента без TPG

 

Сейчас трудно поверить, но ещё в конце 2010 Окей был в гораздо успешнее и крупнее Ленты: управляя 57 гипермаркетами (против 39 у Ленты), компания выжимала 316 тыс. руб. выручки с метра (против 275 у Ленты).

 

С тех пор Окей не сильно вырос - на конец 2018 Окей управляет 78 гипермаркетами и 82 дискаунтерами (против 244 гипермаркетов и 135 супермаркетов у Ленты), выдавая 279 тыс. руб. с метра гиперов (291 у Ленты) и 264 тыс. руб. - с метра суперов (279 у Ленты).

 

Площадь, тыс. кв.м. на конец года

 

 

Выручка со среднего метра, тыс. руб. в год

 

 

При этом Окей устойчиво тратит больше в расчете на средний метр площади:

 

 

Последние пять лет Окей несколько раз поменял топ-менеджмент и залез в несвойственный ему сегмент дискаунтеров (Да!), однако все эти инициативы в общем-то провалились. Мы полагаем, что это значит одно - необходим новый акционер, который изменит саму внутреннюю среду компании.

 

Сейчас ключевые акционеры - три отца-основателя (Борис Волчек, Дмитрий Троицкий, Дмитрий Коржев), которые в сумме контролируют 74.3% капитала. В свободном обращении - оставшиеся 25.7%.

 

 

Такая структура - большой плюс по сравнению с тем же Магнитом, где Галицкий продал чуть менее 30%, чтобы ВТБ не было обязано выставить оферту миноритариям: выкупать придется всех троих (это точно больше 30%), а значит в случае поглощения оферта будет объявлена с высокой вероятностью.

 

 

M&A активность отрасли нарастает - дно приближается

 

Чуть ранее мы делали обзор книги “Capital returns”. Исследуя развития отраслей, авторы представили отраслевой цикл как синусоиду - высокая доходность стимулируют компании добавлять мощности, которые в какой-то момент становятся избыточными. Перенасыщение ведет в обвалу доходности в отрасли: она консолидируется (компании скупают друг друга) и сжимается (игроки уходят, экспансия останавливается). И так по кругу.

 

Весьма интересно наблюдать развитие российского ритейла через призму этого капитального цикла.

 

2000-е - первая половина 2010-х прошла под знаком высоких доходностей (ROIC) - рынок просил больше магазинов (предложения). Компании штамповали магазины (в отдельные годы площадь продуктового ритейла прибавляла по 5% за год!) и все равно не поспевали за спросом. Активно шел M&A (Дикси купила Викторию, Х5 купила Копейку). Ритейлеры активно выходили на биржу, а их котировки парили в облаках.

 

С 2015 началась другая история: рост потребительского спроса упал до уровня инфляции, в то время как компании продолжали добавлять метры (так как ROIC все равно был выше WACC). ROIC-WACC спред начал схлопываться.

 

Первыми под удар попали теряющие позиции гипермаркеты (смысл до них ехать, если порошок по акции есть и на первом этаже дома), плохо управляемые компании (высокие расходы, устаревшее IT, плохие процедуры) и те, у кого не оказалось масштаба (цены закупок Магнита и сети из 10 магазинов различаются прилично).

 

Сейчас ROIC по сектору пробил среднециклическую доходность (WACC) вниз и приближаемся к дну цикла, хотя, похоже, его ещё не достиг (нет остановки инвестиций в небольшие магазины):

 

 

Тем не менее, растущая M&A активность говорит о том, что мы вошли в стадию консолидации, которая обычно предшествует развороту тренда: вполне возможно, что условный 2020 будет годом ритейла на рынке.

 

 

Окей: от текущей цены трудно заработать

 

По аналогии с Х5 и Лентой, мы рассчитали восстановленную стоимость Окея = 64 млрд. руб. на конец 2018. Мы учли небольшой накопленный износ, отрицательный рабочий капитал, некоторые недостроенные объекты и землю под гиперами по актуальным (а не историческим) ценам.

 

За счет своих неудачных инвестиций в дискаунтеры (сегмент каждый год теряет до 2 млрд. руб.) доходность на инвестированный капитал выглядит очень слабо: всего 4.5%. Разительный контраст с началом 2010-х.

 

ROIC, %

 

 

Даже если предположить, что Да! ждет успех (убыток 2 млрд. руб.превратится в 1 млрд. руб. прибыли от этого сегмента), то ROIC-2018 все равно будет всего 8-9%.

 

Логика оценки крайне проста: обычная нормальная компания, зарабатывающая ROIC = WACC (12-13%) должна стоить примерно 1x инвестированного капитала. Если она пока перезарабатывает (ROIC > WACC) или есть ниша, где ROIC всегда > WACC, то должна быть премия, так как компания создает добавленную стоимость для акционеров (можно заплатить условно 1.3x, 1.5x инвестированных капиталов в зависимости от спреда ROIC-WACC). Если наоборот, компания разрушает стоимость, требуйте дисконт инвестированному капиталу.

 

У Окея же:

 

  • ROIC < WACC
  • Прибыльных ниш для роста нет

 

Почему мы будем платить в этом случае премию к инвестированному капиталу? Можно сколько угодно рисовать планы по превращению Окея в настоящий омниканальный ритейлер (доставка + самостоятельный поход в магазин) с ‘dark stores’ (когда магазин работает только на доставку), но это абсолютно не опробованная модель с непонятными перспективами.

 

Конкретно сейчас мы имеем плохую ситуацию в отрасли (с дном впереди), без точек роста и с ROIC уже < WACC. Больше 64 млрд. руб. за всю компанию (включая долг) разумный инвестор не даст. Предположим самый лучший вариант: оценку в 1х инвестированного капитала (64 млрд. руб.). Отнимем чистый долг (26 млрд. руб.) и получим теоретическую оценку капитализации на бирже = 38 млрд. руб. или $2.2 за GDR против текущей в $1.92. Апсайд небольшой (15%), а рисков в случае срыва переговоров море.

 

Если у кого-то есть акции Окея, было бы разумно заменить их чем-нибудь другим (например идеями из нашего собственного портфеля, который мы полностью открыто для вас ведем).

 

 

 
Анонимные комментарии запрещены
 
 
© 1999—2019 АО "ФИНАМ"
Лицензия на осуществление брокерской деятельности №177-02739-100000 от 09.11.2000 выдана ФКЦБ России без ограничения срока действия.

Информация, публикуемая пользователями на сайте (в блогах, комментариях, чате, сообществах и т.д.) является личным (субъективным) мнением, суждением или выражением конкретного пользователя и не может являться основополагающей для принятия инвестиционных решений (покупки и/или продажи ценных бумаг) или побуждающей совершить какие-либо юридические или фактические действия. АО «ФИНАМ» и администрация сайта не несёт ответственности за принятые решения, основанные на такой информации, а также в случае если такая информация направлена на возбуждение ненависти и/или вражды по отношению к каким-либо группам лиц, народам каких-либо национальностей, расам и каким-либо другим социальным группам и категориям лиц.

 

Настройка подписки